财说丨连续两季亏损，江西零售第一股国光连锁靠什么撑起近400倍市盈率

　　界面新闻记者 | 陶知闲

　　国光连锁（605188.SH）交出了一份难以让市场满意的三季报。这家公司前三季度营收21.67亿元，同比增长1.55%；归属净利润1105万元，同比下滑3.79%。界面新闻记者注意到，国光连锁已连续两个季度亏损。其中，第三季度归属净利润亏损1062万元，同比下滑26%；第二季度归属净利润亏损489万元，同比下滑164%。作为江西省商贸流通行业首家上市企业、江西本土领先的连锁超市经营者，国光连锁缘何盈利难？

净利润的“含金量”

　　国光连锁的业绩下滑并不是偶然。以三季报为观察窗口，自2020年上市以来，公司的7份三季报中有6份归属净利润同比下滑，由2020年前三季度的8748万元净利润，下滑至如今的1105万元。

　　更值得警惕的是净利润的“含金量”。财务数据显示，国光连锁今年前三季度扣非归母净利润为592万元，2025年扣非归母净利润为238.34万元，2024年扣非归母净利润亏损1053万元。公司账面利润很大程度上来自理财收益、交易性金融资产带来的损益，并非收入驱动型增长。“这种盈利模式不具备可持续性。零售企业的核心竞争力应是主业造血能力。”注册会计师林悦对界面新闻记者表示。

　　界面新闻记者注意到，国光连锁毛利率也在下滑。2023年，公司毛利率为24.86%，到2026年前三季度已下滑至20.38%。“毛利率走低，反映出国光连锁面临的价格竞争压力在加大——生鲜、食品品类利润本来就薄，在线上即时零售和本地竞品的双重夹击下，公司只能靠价格让步维持客流，利润空间被进一步压缩。”林悦补充道。

　　国光连锁的财务结构，还藏着另一重风险——重资产、高杠杆的租赁模式。公司及子公司拥有43.1万平方米商业门店物业（已开门店），其中自有商业门店物业占商业门店经营总面积的46%。这意味着，公司超过一半的门店物业来自租赁，而租赁负债规模大，财务费用中租赁利息占比较高。

　　数据印证了这一点。2026年前三季度，国光连锁利息费用为1885万元，超过同期归属净利润1105万元——仅利息支出一项，就几乎“吃穿”了全部利润。

　　“零售企业自持物业比例偏低，表面看是轻资产运营，实则隐藏着巨大的刚性成本。”零售行业研究员张明宇对界面新闻记者表示，“租赁物业意味着每年都要支付刚性租金，尤其是新签的大型商业综合体项目，租期动辄十几年、二十年，租金是确定的长期支出，而门店培育期的销售却充满不确定性。”

　　以国光连锁新签的遂川外滩广场项目为例，租期长达20年，总租金2.09亿元。这种超长期限、大额的刚性租金支出，一旦门店培育期销售不及预期，租金就会形成持续的刚性亏损压力，而且很难退出。

　　此外，租约到期后也存在风险。绝大多数门店是租赁物业，租约到期后就面临无法续租、租金大幅上涨的风险，核心商圈物业租金上涨会直接抬升成本。对一家毛利率持续下滑的零售企业来说，租金上涨并不是好事。

　　从整体财务杠杆看，国光连锁资产负债率偏高。公司2025年末资产负债率为56.23%，2026年三季报升至56.89%，其中流动比率和速动比率分别为1.14和0.91。“速动比率不足1，意味着扣除存货后，公司可快速变现的资产已难以完全覆盖短期债务。叠加居高不下的租赁负债，公司的财务安全垫并不厚。”林悦对界面新闻记者表示。

区域零售的扩张难题

　　国光连锁的业绩，高度绑定江西南部的两座城市。

　　2026年上半年，公司在吉安市实现营收8.93亿元，占总营收比例的61%；在赣州市营收5.49亿元，占比37.52%；宜春市2140万元，占比1.46%。仅吉安、赣州两地，就合计贡献了公司超九成的营收。

　　“收入高度集中在吉安、赣州，省内收入占比长期维持在95%左右，这既是公司的护城河，也是最大的风险敞口。” 张明宇对界面新闻记者表示，“一旦区域消费走弱，或者本地竞品——本地超市、永辉、沃尔玛，乃至社区团购、多多买菜加码竞争，公司没有任何其他区域可以对冲，业绩弹性差，下行压力会被直接放大。”

　　区域零售的扩张困境，同样写在数据里。国光连锁尝试开店基本仍局限在江西省内，跨省复制模式尚未跑通，长期成长天花板明显。截至9月底，公司有门店40家，是江西本土领先的连锁经营企业，但其触角并未真正延伸到省外市场。

　　“区域零售企业做大的关键在于能否走出本地，形成跨区域的规模效应。国光连锁至今没能迈出这一步，说明其供应链和门店模型尚不具备异地复制的条件。” 张明宇进一步分析称。

　　今年以来，各项促消费政策协同效应持续释放，消费新增长点不断涌现，消费市场继续扩容。2026年上半年，社会消费商品和服务零售总额同比增长2.7%，其中服务零售额增长5.3%，增速高于商品零售额4.2个百分点。上半年社会消费品零售总额24.87万亿同比增长1.3%；乡村消费品零售额同比增长2.5%，增速快于城镇1.3个百分点。上半年网上商品和服务零售额同比增长5.2%，其中直播电商零售额突破一万亿元，增长6.5%；即时零售交易额增速超过20%。上半年，限额以上仓储会员店、无人值守商店零售额同比增速均超过25%。

　　“行业大盘在增长，但增长的结构正在转向线上和新型业态。直播电商、即时零售、仓储会员店这些新业态的增速远超传统超市，传统大卖场、区域超市的份额在被持续蚕食。”张明宇指出。

　　国光连锁也表示，如果未能跟上零售新业态的发展步伐，无法及时调整商品结构、提供更符合消费者需求的商品，则门店对消费者的吸引力将会减弱，进而会对未来的经营业绩产生不利影响。

　　国光连锁的线上布局较为滞后。“当竞争对手已把即时零售做到分钟级送达，国光连锁的线上履约能力、供应链投入还明显不足，数字化进度偏慢，这在比拼‘最后一公里’的零售竞争中处于劣势。”张明宇分析称，“在区域市场，社区团购、多多买菜已把价格战打到了家门前，如果线上短板补不上，公司未来的客流和份额都会进一步承压。”

　　在业绩承压之时，国光连锁实际控制人兼董事长胡金根9月减持254万股股份，占公司总股本的0.5%，持股比例由14.45%减少至13.95%。界面新闻记者注意到， 2025年四季度，胡金根还减持了1251万股。

　　目前，国光连锁市盈率约400倍，市净率为4.91倍，在近十年中处于高位。“归属净利润只有1105万元，却撑起近400倍的市盈率，这意味着市场已把未来的增长预期打得很满。但从公司现看，这种高估值缺乏业绩支撑。”林悦对界面新闻记者表示。