立讯精密三季报：卖得更多，手里的现金却在变少

　　10月29日晚，立讯精密（002475.SZ；02475.HK）披露三季报：前三季度营收2850.12亿元，同比增长29.01%；归母净利润130.57亿元，同比增长13.36%。

　　对一家A+H两地上市的制造企业来说，这仍是一份体量惊人的成绩单。

　　但有两个数字不太寻常。

　　一是这份净利润比公司8月下旬自己给出的业绩预告下限（132.46亿元）还低了约1.89亿元；二是前三季度经营活动现金流净额为-64.34亿元，去年同期是净流入34.78亿元。

　　一家年营收3000多亿的代工巨头，卖得更多，手里的现金却在变少。这份三季报真正要回答的，是增长的代价。

　　增长还在

　　只是利润变薄了

　　先看规模。立讯精密三季度单季营收1105.07亿元，同比增长14.62%，环比增长约22%。但对比上半年40.16%的增速，同比明显放缓。公司把营收增长归因于“企业合并增加及产品出货增加”——换句话说，去年并入的莱尼（Leoni）和立讯通讯，仍是增速的重要来源。

▲企业财报截图

　　利润端放缓得更明显。三季度归母净利润52.14亿元，同比增长6.98%，环比增长约24%；扣非净利润44.12亿元，同比增长11.91%。这里有个基数问题：2025年三季度，立讯因收购莱尼确认了一笔负商誉带来的营业外收入。按公司在业绩说明会上的口径，剔除这一项，前三季度归母净利润同比增长18.28%，三季度单季增长18.65%。也就是说，账面上的放缓，一部分是高基数造成的，另一部分才是真实的压力。

　　真实的压力主要来自汇率。受人民币对美元持续升值影响，前三季度财务费用达32.24亿元，同比净增29.79亿元，其中汇兑损失28.66亿元，三季度单季就有8.80亿元。公司测算，汇率折算对前三季度毛利的影响约50亿元。前三季度毛利率11.91%，同比下降0.24个百分点；以上半年11.78%的毛利率倒推，三季度单季约为12.1%，比去年同期低了大约0.7个百分点（此为本文推算，非公司披露）。

　　更值得留意的是资产负债表。三季度末存货657.91亿元，比年初增加234.58亿元，涨幅55.41%；前三季度资本开支148.39亿元；资产负债率65.64%。账上仍有681.14亿元货币资金和125.82亿元交易性金融资产，流动性并不紧张，但经营现金流转负，对一家以薄利、高周转见长的制造企业来说，是少见的信号。

　　全年来看，公司预计归母净利润190.90亿至199.20亿元，同比增长15%至20%。前三季度已完成130.57亿元，意味着四季度需要做到约60.3亿至68.6亿元，比三季度的52.14亿元再增长约16%至32%。这是一个要靠旺季出货兑现的目标。

　　业务在换重心

　　但增量仍靠并购和老主业

　　立讯精密三季报没有披露分业务数据，因此最新的完整拆分在半年报里。

　　上半年，消费电子收入1224.76亿元，仍占70.18%，同比增长19.27%；汽车电子323.91亿元，同比增长274.10%，占比升至18.56%；通信与数据中心166.09亿元，同比增长49.66%，占比9.52%，毛利率17.29%，是三大业务里最高的。

　　对照2025年全年，消费电子占79.52%，汽车电子占11.81%，通信与数据中心占7.39%，能看出结构正在快速移动。但这种移动要拆开看。汽车电子的暴增，主要来自莱尼并表和全球客户拓展：这块业务2025年全年营收392.55亿元，今年上半年就已做到323.91亿元。它带来了规模，也带来整合的功课。公司披露，前三季度销售、管理、研发三项费用率为7.31%，同比增加0.22个百分点，但比2025年下半年的7.53%已有下降，并表标的的费用率在持续优化。

　　真正体现立讯自身能力迁移的，是通信与数据中心。

　　公司的打法是“铜、光、电、热”一体：高速铜连接之外，800G、1.6T光模块已有突破。据报道，围绕英伟达下一代Rubin平台的高速铜背板进展顺利，同时布局液冷散热与电源管理。

　　董事长王来春在业绩说明会上表示，研发投入持续向高速互联、散热、电源等算力零部件，以及AI终端硬件和汽车智能化方案倾斜。前三季度研发费用105.50 亿元，同比增长29.12%。

▲企业公告截图

　　消费电子这块基本盘也在变化。公司给出的思路是“老客户新产品、新客户老产品、新产品新客户”：一边是AI手机、AI PC、智能穿戴等新品类和ODM/JDM项目的导入，一边是客户结构的拓宽——2025年，“其他消费电子”收入从339.55亿元增至758.85亿元。

　　所以更准确的描述是：立讯正在从一家围绕大客户的组装与零部件公司，变成三条腿走路的平台型制造商。只是三条腿并不一样长：最粗的仍是消费电子，增长最快的一条靠并购接上，毛利最高的一条还不到总收入的一成。

　　挑战与不确定性：

　　成本、现金和专利

　　最后说说挑战与不确定性。

　　最直接的压力来自成本。王来春在业绩说明会上说，以前内存涨价基本都能传导给客户，但内存以外的材料涨价，客户同样面临AI资本开支带来的供应链挤压，也有压力，所以目前人民币升值和其他材料涨价基本很难转嫁。通俗地说，多出来的成本要立讯自己消化。对一家毛利率只有12%上下的公司来说，每一个百分点都很重。

　　成本之外，是扩张带来的现金压力。经营现金流转负，公司解释为业务扩张和策略备货占用了营运资金；资本开支则主要投向越南、墨西哥等海外厂房和新产品线，公司称这是基于地缘布局的适度前置性投入，且都做过回报测算。但存货增加五成以上、产能又提前铺开，意味着四季度乃至明年的订单必须如期兑现，一旦客户的新品或出货节奏有变，这些投入就会转化为压力。

　　在新业务一侧，风险则来自专利。10月9日，美国国际贸易委员会对立讯精密及子公司东莞立讯技术启动337调查，起因是美国Vicor公司的专利主张，涉及垂直供电系统及相关产品。

　　公司称涉案产品仍处于客户验证阶段、尚未量产，预计不会对现阶段经营和当期业绩产生重大不利影响。不过据报道，Vicor此前已多次围绕数据中心电源技术向产业链企业发起337调查，可见这是行业性门槛，而非个案；立讯想在电源这条新赛道上走深，这道关绕不开。

　　再往底层看，还有客户集中与整合尚未收尾这两个老问题。消费电子仍占收入七成，业绩与核心客户的新品周期高度同步；而莱尼等并表资产能否把规模真正转化为利润，也要靠接下来几个季度来验证。

　　【结语】

　　回头看，立讯精密2022年至2025年营收从2140.28亿元增至3323.44亿元，四年累计增55%；归母净利润从91.63亿元增至166亿元，累计增81%。今年有望实现连续第五年增长，但增速换挡已经出现。

　　这份三季报的信号并不悲观：利润环比改善，结构向高毛利业务倾斜，研发仍在加码。但它也说明，汇率、材料成本和营运资金，正在让“规模增长”变成一件更昂贵的事。

　　接下来最值得看的三件事是：四季度能否兑现60亿元以上的利润，现金流何时回正，以及通信与数据中心能否从占比不到一成，长成真正的利润支点。

　　（本文仅为个人分析，不构成任何投资建议。投资有风险，入市需谨慎。）