消费出海，钱从哪里赚？对话开源证券吕明、财通资管赵雯

　　国家统计局数据显示，2026年前8个月，社会消费品零售总额同比增长1.1%。分品类看，限额以上单位通讯器材类零售额增长16.3%，家用电器和音像器材类下降5.6%，消费市场内部表现并不一致。在国内需求分化的同时，海外业务也成为观察中国企业增长的一条重要线索。

　　中国上市公司协会数据显示，2025年A股上市公司境外收入合计12.38万亿元，同比增长13.3%，占总营收的22.7%；629家公司境外收入占比超过50%。数据背后折射出，中国企业出海目前正在从价格竞争走向产品创新、渠道建设和本地化经营，而不同市场的增长方式也不尽相同。

　　伴随消费企业海外收入规模、占比持续扩大，投资者如何分享其中的投资机遇？围绕其中的竞争优势、区域差异、估值方法与细分领域机会等问题，财通资管消费基金经理赵雯，以及开源证券研究所副所长、家电及可选消费首席分析师吕明，给出了独到的观察和判断。

　　以下摘录代表性观点金句，以飨读者。

　　①赵雯：“当前处于中国消费出海的大航海时刻。”

　　② 吕明：“中国企业出海，现在更重要的是供应链、产品定义、产品创新、高效制造，以及品牌和渠道运营的综合能力。”

　　③ 赵雯：“真正的全球化经营，需要理解当地市场，而不是简单复制国内的销售模式。”

　　④ 吕明：“能够把中国成熟的供应链整合能力带到海外，在当地建立高效的制造体系，也有机会获得较好的成长。”

　　⑤ 赵雯：“优秀企业不独吞产业链利润，愿与上下游员工伙伴同享合理回报；利可共而不可独，方能行稳致远。”

01 从卖货到做品牌，中企出海的优势与挑战

　　Q1：中国企业进入看似壁垒较高的海外市场竞争，背后的动因是什么？

　　赵雯：首先是寻找增量，包括增量市场、渠道和新品来源。其次，中国企业现在已经具备出海的能力，包括优质供应链、快速产品迭代和本地化运营能力，可以将国内积累的成功经验复制到海外。

　　还有一点是企业家的胸襟。随着综合国力、企业家能力和企业组织不断发展，一些中国企业已经有机会成长为全球性龙头。企业家的目标也从单纯卖货，转向扎根当地、开展品牌化运营，希望真正成长为全球品牌。

　　吕明：扫地机器人就是一个典型例子。国内行业竞争激烈，渠道又集中在电商平台，流量费用较高。相同产品在海外的价格可能比国内高50%，甚至100%。欧美日韩以及部分新兴市场消费者愿意为好产品、好品牌付费，因此欧美市场不仅增长较快，利润率也高于国内。

　　中国扫地机器人品牌目前已在全球市场占据领先份额。从这一行业可以看到，中国企业出海正在逐步摆脱单纯依靠低价竞争的模式。

　　Q2：早期中国制造出海依靠低廉的劳动力成本，如今中国企业在海外比拼的是什么优势？

　　吕明：一是完整的供应链，二是工程师红利。

　　纺织服装是较早向东南亚转移产能的行业，大约2015年前后就有大量中国制造企业转移过去。但剔除关税影响后，东南亚部分制造环节的综合成本仍比国内高10%至15%。原因是国内不只有工厂，还有成熟、完整的产业链配套。

　　在智能硬件等新兴消费品领域，工程师红利更加明显。这些产品往往需要软硬件和算法结合，一些欧美日韩企业一两年迭代一款产品，中国企业可能一年推出两款甚至更多产品。

　　中国企业早期依靠劳动力成本优势，现在更重要的是供应链、产品定义、产品创新、高效制造，以及品牌和渠道运营的综合能力。

　　赵雯：中国经过几十年积累，形成了完整的供应链体系。从原材料、零部件到生产、售后，各个环节的效率都很高，这种综合成本优势在未来五年甚至十年内可能都很难被其他国家打破。

　　另一个优势是效率。中国企业不仅推新速度快，渠道开拓也很快。过去海外线下渠道相对封闭，随着中国企业产品竞争力提升，渠道壁垒也在逐步被打破。

　　品牌是过去相对薄弱的一环，现在企业通过体育赛事赞助、本地化营销等方式持续补足。产品、渠道、品牌及对当地规则的理解，都在不断改善。

　　Q3：从卖产品、卖生产力到卖品牌，中国企业出海面临哪些新的挑战？

　　吕明：卖产品的核心是把货卖出去，卖生产力是帮助客户更好、更快地制造产品，而卖品牌需要让消费者认可、信任，并愿意重复购买。

　　目前主要有两方面挑战。

　　首先是品牌建设。很多企业依靠跨境电商起步，容易将精力放在短期销售上，忽略品牌长期投入。一旦缺少品牌认知，企业就容易陷入同质化竞争。其次是渠道建设。欧美日韩以及东南亚的电商渗透率普遍不如中国，线下渠道仍然十分重要。中国企业进入海外市场后，需要建立完整的销售、零售和营销体系。

　　这些年海外调研中，我发现头部中国企业对当地渠道的理解越来越深入，相关专业人才也在不断增加。品牌和渠道仍是挑战，但企业的本地化运营能力确实在提升。

　　赵雯：企业出海的发展第一阶段是把中国商品卖到世界各地，第二阶段是进入当地渠道并长期经营，到了品牌阶段，比拼的就是企业在当地消费者心中的位置。

　　比如一家中国日用品企业，不只是把商品卖到非洲，还在当地建厂、招聘员工、培训团队，建立销售网络，并针对当地消费者的经济条件和使用习惯设计产品。

　　真正的全球化经营，需要理解当地市场，而不是简单复制国内的销售模式。大部分企业具备卖货能力，但品牌建设是一个长周期的过程，能坚持下去的企业非常稀缺。

02 寻找不同市场增量，跟踪海外经营

　　Q4：相比国内消费企业，海外市场调研存在一定门槛，平时研究分析的数据样本和观测指标如何获取？

　　吕明：海外数据确实比较难跟踪。

　　首先会利用第三方数据库，但这些数据更多反映已经发生的结果，前瞻性相对有限。因此，海外实地调研非常重要。

　　一类是展会调研。比如每年1月的美国CES展，可以提前了解主要企业全年的新品方向，判断产品是否符合市场需求。

　　另一类是渠道调研。今年上半年，我们在欧洲走访了七个国家，观察一款中国企业推出的创新空调进入了哪些国家、哪些渠道，并与门店销售人员交流，了解产品销量，再结合样本门店情况进行推算。

　　现场调研还能观察价格、折扣和竞争情况。比如企业是否大幅降价，品牌是否在争夺商场的核心位置，以及在机场、购物中心投放了多少广告。

　　这些信息可以帮助判断公司的收入、毛利率和销售费用变化。虽然调研不一定能得到精确的经营数据，但结合第三方数据库和线下观察，以及在不同数据源之间交叉验证，也能对未来作出更有依据的判断。

　　Q5：欧美成熟市场、东南亚及非洲市场，中国企业出海的竞争格局和策略有哪些不同？

　　赵雯：我把中国企业出海的区域布局归纳为一个“金字塔”，分为三个层次。

　　第一层是欧美成熟市场。这些市场人均收入较高，消费者有较强的购买力。中国企业凭借产品创新、供应链和价格优势，已经在不少细分行业具备竞争力。

　　未来的重要机会是抢占日韩品牌以及当地企业的市场份额。

　　欧美有不少成熟消费品类，即使行业总体增长不快，中国企业仍然可以通过市占率提升扩大收入。当市场份额达到一定水平，规模效应有望推动利润率改善，进一步带动盈利增长。

　　不过，欧美市场也面临反倾销关税、汇率波动、贸易调查以及本地化运营等挑战。

　　第二层是东南亚和拉美市场。

　　这些地区人口增长、收入提升，经济发展带动消费需求扩张。中国企业既有机会获得销量增长，也有机会进入更高的产品价格带，因此是具备量价齐升潜力的市场。

　　中国企业在产品和电商运营方面有一定优势，但当地产业链配套不够成熟，可能需要上下游企业集群出海。同时，经济、汇率和政策波动也要求企业具备较强的风险管理能力。

　　第三层是非洲、“一带一路”国家等市场，主要赚渗透率提升、也就是量增的钱。

　　这些市场人口基数较大，但不少消费品的渗透率仍然较低。比如部分地区的卫生巾、纸尿裤等品类，渗透率可能只有10%左右。

　　对于已经建立渠道和品牌优势的企业，即使不考虑大幅提价，仅靠更多消费者开始使用产品，仍可能有较大的成长空间。

　　但这类市场的利润也可能受到汇率、政局环境和产业基础的影响，因此不能只看收入增长，还要对经营波动给予合理的估值折价。

　　Q6：消费内需企业和消费出海企业，在研究框架上最明显的不同是什么？

　　吕明：无论内需还是外需，首先都要选择好的赛道。

　　国内消费有自己的特点。现在消费者越来越重视产品是否真正好用，是否能带来舒适感和情绪价值，而不是单纯追求品牌。

　　多数国内消费行业已经比较成熟，企业面临一定增长压力，所以在选择公司时，会更重视经营效率，以及降本控费带来的盈利改善。

　　外需消费的成长性机会可能更多。比如智能硬件、消费电子等新兴品类，在欧美市场的发展较快。消费者有支付能力，也愿意尝试新产品，而很多相关产品的主要企业来自中国。

　　除了看赛道增长，还要分析企业能否建立品牌和销售渠道，供应链是否做好应对关税、贸易调查等风险的准备。

　　赵雯：对于出海企业，我首先看两个维度。

　　一是区域。企业集中在哪些国家，海外收入和利润贡献分别有多少；二是产品。产品处于什么生命周期，渠道进入了早期、中期还是成熟期。

　　把区域和产品结合起来，才能分析海外收入增长的持续性，以及未来三五年的业绩空间。

　　在投资阶段上，我认为有两个阶段比较值得把握。

　　第一阶段是产品和渠道进入爆发期，收入高速增长，规模效应推动利润率提升。

　　第二阶段是企业突破增长平台期之后，重新找到新品，或者进一步战胜竞争对手，进入新一轮市占率提升阶段。

　　两轮增长之间，如果企业进入瓶颈期、盈利出现波动，需要观察它能否突破难关。

　　对于筛选出来的公司，我们会从一年、三年、五年的维度进行排序，同时结合电商销售、第三方数据、上市公司业绩指引，以及产业链上下游信息开展高频跟踪。还需要关注关税、汇率和突发事件，看企业有没有应对预案，以及相关风险在股价中反映到了什么程度。

03 拆分估值，把握产业级贝塔机会

　　Q7：对于出海企业，一般如何进行估值？

　　吕明：估值需要考虑很多因素，比较重要的是行业增速、行业空间，以及公司增长的可持续性。

　　处在高成长赛道的企业，可以通过业绩增长消化估值；如果行业空间足够大，企业未来就有机会成长到更大的规模。

　　但如果赛道本身空间有限，即使短期增长很快，也可能很快遇到瓶颈。

　　另外，需要判断企业的竞争壁垒。如果未来出现强劲竞争对手，高增长可能被打断，估值也会受到影响。市场流动性和市场风格同样会影响定价。

　　赵雯：我倾向于分区域、分阶段，对企业进行拆分估值。

　　比如一家企业在成熟市场的收入和利润比较稳定，这部分业务可以给予相对较高的估值；但新进入的市场增长不确定性更大，就要给予适当折价，比如按照七折、八折的PE水平定价。

　　估值方法还要考虑企业所处的发展阶段。

　　如果企业已经具备较好的ROE和稳定盈利能力，可以采用PE估值。

　　如果企业刚开始出海，需要大量投入建厂、渠道和市场营销，收入增长较快，但短期利润无法覆盖前期费用，可以考虑PS估值。

　　等企业进入成熟阶段，现金流稳定之后，还可以采用现金流折现的方法进行定价。

　　我认为当前中国消费出海正处于一个“大航海时刻”，市场上部分优质企业的PE及估值性价比较突出。随着未来五年、十年的成长，这些企业有机会逐渐形成更加稳定的盈利和现金流。

　　Q8：如果说消费企业出海是一个比较明确的产业级贝塔机会，更看好具有哪些共性特征的企业？

　　赵雯：首先还是按区域进行筛选。

　　欧美市场，我会选择能够持续抢占日韩品牌份额、业绩增长具备较好可跟踪、可验证性的企业。比如部分黑电企业，通过海外份额提升带动盈利增长，而估值仍然比较低。

　　东南亚和拉美市场，更关注当地经济发展带来的产业机会，比如快递物流、电商平台及配套产业。这些企业可能同时受益于业务量增加和价格改善，业绩弹性比较明显。

　　非洲等市场，则倾向选择已经建立较高市场份额、可以充分受益于品类渗透率提升的企业。

　　具体到企业，我比较看重三个共性。

　　首先是经营质量，收入和利润增长要有一定的确定性，能够持续跟踪和验证。

　　其次是自身创造现金流的能力。企业最好能够依靠经营积累支持业务扩张，而不是频繁通过二级市场融资获得增长资金。

　　第三是逐渐具备分红和高股息特征。一些企业经过多年发展，已经有能力稳定回报股东，这类标的比较适合作为组合中的“基本盘”或“压舱石”。

　　此外，也会保留一部分风险仓位，配置有业绩爆发潜力的企业。

　　Q9：如果继续跟踪出海这条投资主线，最看好哪些方向或主题，能否分别提炼三个关键词？

　　吕明：第一类是能够持续抢占欧美日韩品牌份额的品类。

　　中国企业已经不再单纯依靠价格竞争，而是逐渐通过产品创新和产品力获得海外消费者认可。黑电是比较典型的例子，国内龙头企业持续抢占日韩品牌份额，白电及其他消费品类同样存在机会。

　　第二类是中国企业拥有产品定义权的新兴品类。

　　比如智能割草机器人、全景相机、3D打印、AI NAS等。很多产品的创新和定义权已经转移到中国企业手中，这些品类在海外有较大的发展机会。

　　但要注意竞争阶段。有些创新品类可能因为大量企业进入，出现激烈价格战；也有一些品类已经完成竞争格局调整，市场份额和利润率趋于稳定。投资时要区分所处阶段，不能在竞争最惨烈的时候进入。

　　第三类是优质制造型供应链企业。

　　这类公司不一定拥有自有品牌，但能够把中国成熟的供应链整合能力带到海外，在当地建立高效的制造体系，也有机会获得较好的成长。

　　赵雯：我主要看三个指标。

　　首先是市场空间是否足够大，企业未来的成长天花板有多高。

　　其次是经营质量，尤其是能否在当地完成生产制造、渠道建设和本地化运营，市场份额提升的路径是否顺畅。

　　第三是利润率的稳定性。最好能够在行业周期波动中保持相对稳定的净利率，并有进一步提升的空间。

　　除此之外，我还特别看重企业的抗风险能力和企业家的格局。

　　出海企业难免遇到关税、汇率、政策等外部冲击。一些企业经历多轮行业危机之后，能够保持稳健经营，甚至趁竞争对手出现问题时进一步扩大市场份额，这体现的是长期积累的组织和经营能力。

　　企业家格局同样重要。一家公司能做多大，不只是看眼前的经营数据，还要看管理层有没有长期愿景，以及组织能否支撑这一愿景。

　　真正优秀的企业，不独占产业链利润，而愿与上游供应商、下游渠道商共生共荣；让员工成长有激励，让当地伙伴得合理回报。古语云：“利可共而不可独。”独利则孤，共利则众，方能行稳致远。