投资于“人”如何打开内需空间

　　张德礼中泰证券首席宏观分析师郭瑞琪中泰证券宏观研究助理

　　核心观点

　　2026年财政支出偏慢，投资于“物”面临约束是重要原因。2026年前三季度一般公共预算和政府性基金这两本账的支出，合计同比下降3.5%。从财政收入和广义赤字使用进度两个维度看，资金并非拖累财政支出的最主要原因，根源在于投资于“物”面临强约束：一是回报和投资相匹配的项目或不足；二是项目审核与前期准备要求进一步提高；三是化债稳步推进和土地出让金减少，地方财政资金统筹面临一定约束。

　　投资于“人”兼顾扩内需与增后劲。当投资于“物”的回报下降、推进节奏放缓时，有必要适当向投资于“人”倾斜：第一，投资于物短期可以拉动经济，但如果需求没有同步增加，拉长时间看过度投资于物反而可能对经济形成拖累。投资于人虽然是慢变量，但中长期有望实现供、需的双向增长；第二，从国情实际来看，当前“人”的不足日益明显，体现在出生率不断下滑、居民消费存在提升空间、基本公共服务供给仍有发展空间，需要政策加力支持；第三，从国际经验看，一国在经济发展初期，往往致力于对物质资本的投资，以实现经济的快速增长。但是在达到中高收入发展的阶段后，政策会逐步转向增加对“人”的投入，既有投资于“物”边际效益递减的约束，也有更好满足人民群众对美好生活向往的政策诉求。韩国正是这一转型模式的经典代表。

　　近年来“投资于人”在政策文件和重要会议中的提及频次明显上升，民生类支出占比提高，养老、育儿和教育等领域的支持力度加大，专项债等财政工具也拓宽了相关投向。整体看财政支出向“人”倾斜已有体现，不过相关投入仍然有限，转变尚处于起步阶段。

　　投资于“人”能够打开内需空间。中国政府的杠杆率低，利率水平也处于历史低位，这有助于打开后续的加杠杆空间。2022-2024年中国的公共消费率均值为16.9%，距同期主要发达经济体的平均水平还差1.4个百分点左右。如果中国的公共消费率能够提高至主要发达国家的平均水平，中国公共消费每年还有1.9万亿的提升空间，按财政支出平均累积乘数1.41测算，可累计拉动GDP增长约2.0个百分点，有力支撑经济发展。

　　当然从“投资于物”转向“投资于人”无法一蹴而就，需要分阶段推进。建议短期侧重“民生性资本形成”；过渡期间，一是继续提高城乡居民基础养老金，二是提高育儿补贴额度并延长补贴年限，三是加大职业教育与就业再培训投入；中长期则应逐步改变政绩考核制度的导向、适当提高中央杠杆率并加大对人全生命周期的投入，推动经济发展从“投资于物”驱动向“投资于人”驱动转变。

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　　正文

　　2026年财政支出偏慢，和投资面临约束密切相关。投资回报率下降导致符合要求的项目储备不足，以及地方化债和配套资金压力，限制了财政通过传统投资渠道发力的效果。展望2027年，出口面临的不确定性上升，扩大内需对于实现全年经济增长目标的重要性或将高于今年。在投资于物面临约束的情况下，加大对“人”的投入，能够在短期扩大内需的同时，提升人力资本和中长期增长潜力。

　　投资于“物”面临约束

　　2026年财政支出偏慢，二季度以来尤为明显。2026年前三季度一般公共预算和政府性基金这两本账的支出，合计同比下降3.5%。其中，3月到9月，这两本账的当月支出同比连续7个月为负。

　　资金并非拖累财政支出的最主要原因，体现在两个方面：一是2026年前三季度，两本账的收入累计同比增长了1.4%，这跟支出减少形成鲜明对比；二是广义赤字使用进度也慢于近年同期。2026年前三季度，中国财政一、二本账的广义赤字使用进度为63.6%，低于过去四年的同期均值82.7%。其中，4-9月广义赤字使用率为42.0%，远低于过去四年的同期均值63.4%。

　　我们认为从专项债发行节奏看，“投资于物”面临约束，是财政支出偏慢的主要原因。新增地方专项债的发行，要以符合条件、有一定收益的项目为基础。2026年前三季度新增专项债发行金额为3.55万亿，占全年新增额度的80.6%，发行进度是近五年同期最低的。专项债发行节奏慢，侧面印证了项目储备不足、财政主导的固定资产投资面临约束。

　　综合来看，目前财政资金投资于物的约束，主要有以下三个：

　　一是回报和投资相匹配的项目或不足。以专项债为例，基础设施建设仍是专项债的主要投向。考虑到城投平台承担了较多的基建项目出资职能，从城投平台ROIC中位数来看，近年其回报率有所回落，2025年为0.65%。这种背景下，类似于专项债这种要求有一定回报率的财政工具，可能会缺少好的投向。

　　二是项目审核与前期准备要求进一步提高。近年来，国家持续完善政府投资项目管理制度，强调项目决策的规范性、科学性和全生命周期管理，同时对专项债项目的前期论证、收益测算和资金使用提出更高要求，推动地方政府更加注重项目储备质量和建设时序。

　　三是地方财政资金统筹面临一定约束。一些广义财政工具，比如新型政策性金融工具，只能补充最高80%的项目资本金，其余资本金需要项目方自筹，地方承担一定的配套出资责任。

　　一方面，化债工作持续推进，地方政府还需要统筹安排债务偿还与日常财政支出。2026年前10个月，特殊新增专项债累计发行1.16万亿，占新增专项债发行总额的29.9%。

　　另一方面，土地收入处于相对低位。土地出让金是政府性基金收入的主体，2026年前三季度为1.61万亿，较2021年同期的高点下降了70%。

　　上述约束并非政策短期变化所引起的，或是投资长期主导的结果。

　　投资于“人”兼顾扩内需与增后劲

　　当投资于“物”的回报下降、推进节奏放缓时，有必要适当向投资于“人”倾斜。在当前发展阶段，投资于“人”也能够更好兼顾扩内需与增后劲。

　　第一，投资于物短期可以拉动经济，但如果需求没有同步增加，拉长时间看过度投资于物反而可能对经济形成拖累。投资于人虽然是慢变量，但中长期有望实现供、需的双向增长。

　　投资于物，主要是指把资金、资源投向物质资本形成，比如基础设施、制造业、房地产以及其它固定资产等等，短期能够形成实物工作量，对经济的提振较为明显。过去几十年，中国经济的快速腾飞离不开这种大规模、持续性的物质资本投入。

　　当公路、高铁、工厂、生产线、能源设施等项目建成后，经济体能够提供更多的产品和服务。拉长时间看，这种供给的增加，如果没有对应的需求承接，有可能会演变为产能过剩或运能过剩。若项目运营持续入不敷出，则会让企业和地方政府等投资主体的债务增加，加剧债务压力，物价也难以促进经济形成良性循环。

　　投资于人是指对全人群、全生命周期人的能力提升和潜力开发的投入，比如育幼、养老、健康、教育、技能培训等。

　　投资于人，最直接的作用是能够提高人的生产能力，比如技能培训可以提高劳动者技术水平，托育支持可以促进女性参与就业等等。

　　和公共部门扩大投资会挤出私人投资不同，增加投资于人，能够对消费形成挤入效应，即投资于人对私人消费会有促进作用：一是就业增加、生产率提高，可以直接增加家庭的收入；二是社保、养老、育儿支持可以托底预期、减少预防性储蓄；三是教育、医疗、文化体育等服务领域本身就是比较大的消费市场。

　　因此长期来看，投资于人可以通过供给增加和需求扩张之间形成良性循环，实现经济的可持续发展。

　　第二，从国情实际来看，当前“人”的不足日益明显，需要政策加力支持。

　　首先是出生率不断下降。2025年全国人口出生率5.63‰，自然增长率为-2.41‰，全国人口数量较上年减少339万人，已连续四年负增长。从出生人口数量来看，2022年中国出生人口跌破1000万，2025年为792万，较2016年的阶段性高点减少了57.9%。在出生人口减少的同时，2025年中国60岁及以上人口占比已达23.0%，中国已进入中度老龄化社会。

　　其次是与国际对比，中国居民消费尚有提升空间。世界银行数据显示，2024年（最新数据）中国最终消费占GDP比例为56.7%，比全球均值低了16.6个百分点。其中，2024年中国的政府最终消费占GDP比例为16.7%，和全球平均水平相当。中国消费和全球平均水平的差距，主要由居民消费贡献，2024年中国居民最终消费占GDP比重仅有40.0%，低于全球的平均水平56.6%，同一年韩国、欧盟、日本、美国的居民最终消费占GDP比例分别为48.5%、52.7%、53.1%、67.9%。

　　最后是养老、托育、教育、医疗等基本公共服务的供给，仍有较大发展空间。以养老领域为例，中国老年人口规模持续上升，老龄化进程不断加速，但养老服务床位数反而在下降，每千名老人拥有养老服务床位数从2020年的31.1张下降到2025年的23.7张。相关专业人才也存在一定缺口，当前相关从业者学历偏低、稳定性不足，预计未来5年全国养老护理员供给缺口达到550万人左右。

　　第三，从国际经验看，一国在经济发展初期，往往致力于对物质资本的投资，以实现经济的快速增长。但是在达到中高收入发展的阶段后，政策会逐步转向增加对“人”的投入，既有投资于“物”边际效益递减的约束，也有更好满足人民群众对美好生活向往的政策诉求。

　　韩国正是这一转型模式的经典代表。在二战后的经济发展初期，韩国政府资金有限，政策重心倾向“投资于物”。1962年朴正熙政府启动第一个五年计划，将能源供给、基础产业和基础设施建设列为重点。1967年到1976年这十年间，政府集中推进钢铁、造船、机械、化工等重化工业的发展。为缩小城乡发展差距，韩国政府于1970年左右开始了新村运动，以改善村庄道路、住房和供水等条件为早期任务。

　　上世纪60年代到80年代，通过对制造业部门和基础设施领域的优先投入，韩国经济迅速腾飞，创造了举世瞩目的“汉江奇迹”。

　　但韩国高度依赖物质资本投入的发展模式，弊端也逐步显现。世界银行数据显示，20世纪70年代后期，韩国人均GDP的增长主要由投入驱动，甚至出现“高投入、低产出”的情况。

　　在这些弊端的推动下，韩国政府逐渐提高对投资于“人”的重视程度。以人的发展带动经济增长，又以经济的增长保障人的福利实现，从而实现经济的良性循环。

　　一方面，教育政策支持重点，从满足短期用工需求，转向提高劳动者适应长期技术变化的能力。

　　韩国教育此前的重点是培养工厂需要的技术工人，主要为产业建设服务。20世纪80年代后期，韩国教育投入的重点从基础教育、职业教育等，扩展到大学和科研人才培养。韩国政府教育支出占GDP的比重，也从1980年的3.4%提高到2022年的5.4%，明显高于2022年同期全球平均水平3.9%。

　　另一方面，健全完善社会保障制度。韩国的医疗保险、国民年金制度分别于1977、1988年启动。1997年亚洲金融危机发生后，韩国受到严重冲击，失业率从1997年的2.6%飙升至1998年的7.0%。在此背景下，金大中政府推行“生产性福利”，一方面，通过职业培训和就业服务帮助有劳动能力者重返劳动力市场；另一方面完善社会保险体系，普及国民年金、健康保险、雇佣保险、产业灾害补偿保险等四大社会保险，为韩国的现代福利制度奠定基础。

　　此后，韩国的养老、长期护理、儿童照护及低收入群体支持政策不断扩展。根据世界银行的统计，韩国一般政府社会保护支出占总支出的比重，从1970年代初不足5%提高至2018年的约22%，占GDP的比重也从不足1%提高至约7%。

　　投资于“人”——

　　政策历史与支出现状

　　投资于“人”能够兼顾扩内需与增后劲，这一方向已逐步体现在政策部署和财政支出中。近年来，“投资于人”在政策文件和重要会议中的提及频次明显上升，民生类支出占比提高，养老、育儿和教育等领域的支持力度加大，专项债等财政工具也拓宽了相关投向。整体看，财政支出向“人”倾斜已有体现，不过相关投入仍然有限，转变尚处于起步阶段。

　　通过政策梳理，我们发现“投资于人”最早于2015年提出，2025年3月首次写入政府工作报告，此后政策文件和重要会议提及的频次明显上升。

　　随着政策提及的频次上升，财政支出也逐渐向民生领域倾斜。2025年以来，一般公共预算支出中民生类相关投向（社保就业、卫生健康、教育）的合计当月同比，绝大多数月份高于一般公共预算总支出的当月同比，也高于基建相关投向（农林水、环保、城乡社区、交运）合计当月同比。

　　从占比来看，民生类支出在一般公共预算支出中的占比，从2024年的36.6%提升至2026年前三季度的40.3%；基建类支出占比，则从2024年的23.0%回落至2026年的19.1%。

　　在养老、育儿、教育等基本公共服务方面，近年政策都有所加力。

　　养老方面，一是2024-2026年，城乡居民基础养老金月最低标准每年提高20元；二是向中度以上失能老年人发放养老服务消费补贴，于2025年7月开展试点，2026年1月全国推行，目前已惠及超246万人。

　　育儿方面，2025年7月《育儿补贴制度实施方案》发布，补贴标准每孩每年3600元。截至2026年7月，2026年度育儿补贴已提交申请2751万条，已审核通过2713万条，已发放2516万人。

　　教育方面，2025年政策体系进一步完善，实行“一免两扩三提高”。“一免”是指从2025年秋季学期起，免除公办幼儿园学前一年在园儿童的保育教育费；“两扩”是指扩大义务教育阶段营养改善计划实施范围，将中等职业教育符合条件的三年级学生纳入国家助学金资助范围；“三提高”是指提高高中阶段国家助学金标准（从每生每年2000元提至2300元），提高中央高校研究生学业奖学金标准（硕士生从8000元提至10000元、博士生从10000元提至12000元）。

　　此外，财政工具的投向范围同样在扩容，为教育、医疗、养老等与“人”相关的项目打开空间。

　　2024年12月，国务院办公厅印发《关于优化完善地方政府专项债券管理机制的意见》，一是将专项债投向领域由“正面清单”改为“负面清单”管理，未纳入禁止类清单的项目均可申请专项债资金。如教育领域，此前仅包含学前教育和职业教育，改革后义务教育阶段和普通高等教育的学校建设也可申请资金。二是在专项债用作项目资本金方面仍实行“正面清单”管理，但扩大使用范围，卫生健康、养老托育等领域被纳入清单。

　　不过根据企业预警通的统计，2025年以来投向社会事业的专项债资金占比仍只有7%-8%左右，明显低于市政、交通等基础设施建设投资，转变尚处于起步阶段。

　　投资于“人”如何打开内需空间

　　目前中国财政还有加力空间，尤其是中央财政。虽然近年中央政府的杠杆率明显提高，但依然处于较低水平。NIFD口径下，2026年三季度末我国中央政府杠杆率只有31.4%。财政部年初也披露，从国际比较看，我国政府负债率依然较低，远低于G20国家政府负债率平均水平。

　　对比美国来看，中国财政的利息负担也较低。2025年中国公共财政支出中的债务利息，仅占全国GDP的0.96%，其中中央政府付息支出占GDP的0.58%，同期美国联邦政府利息支出占GDP的比重为3.14%。

　　中国政府的杠杆率低，利率水平也处于历史低位，这有助于打开后续的加杠杆空间。

　　为保持经济平稳增长和结构转型，我们认为政策有必要适当加力来扩大内需。在投资于“物”面临诸多约束的情况下，可适当加大投资于“人”，更好发挥政府消费对私人消费的撬动作用。

　　近几年，中国的公共消费率逐步提升，目前已基本持平于全球平均水平，但明显低于欧盟、日本和韩国等发达国家的水平，也低于俄罗斯、巴西、南非等“金砖国家”。

　　简单测算中国公共消费率的提升空间。2022-2024年中国的公共消费率均值为16.9%，距同期主要发达经济体（美国、欧盟、日本、韩国）的平均水平还差1.4个百分点左右。

　　假设中国的公共消费率能够提高到主要发达经济体的平均水平，则年度增量空间为：

　　公共消费增量空间=当年GDP×（目标公共消费率-当前公共消费率）

　　=140.2万亿（采用2025年GDP）×1.4%≈1.9万亿

　　据杨春飞、李永友（2026）的最新研究成果，中国财政支出平均累积乘数为1.41。若公共消费提升1.9万亿，将累计拉动GDP增长约2.0个百分点，有力支撑经济发展。

　　但我们也要客观认识到，由于经济增长目标以及现行考核制度等约束的存在，从“投资于物”转向“投资于人”无法一蹴而就，需要分阶段推进。

　　短期来看，财政支出可侧重于“民生性资本形成”。比如侧重于科技创新、城市便民设施更新、现代化产业体系和民生场景的结合，兼顾稳增长和转型。这类投资虽然仍属于“投资于物”范围，但与人的教育、医疗、养老、住房息息相关，有助于改善人的发展条件，为“投资于人”奠定基础。

　　过渡期间，有必要适当出台新政策或优化现有政策，来逐步提高对“人”的投资比重。可能的措施包括：

　　一是继续提高城乡居民基础养老金。当前农村老人养老金每月不足两百元，提高后预计会对农村消费有明显提振，因为低收入群体拿到钱后的边际消费倾向通常比较高。

　　二是提高育儿补贴额度并延长补贴年限，同步扩大普惠托育供给、降低教育成本，以缓解家庭育儿的时间与资金约束，进而促进人口增长。

　　三是加大职业教育与就业再培训投入，当前人工智能发展较快，叠加传统行业下行，产生了一些结构性失业，通过公共就业培训促进劳动者的技能升级，避免人、岗不匹配问题持续存在。

　　中长期来看，针对投资于“人”，有以下政策建议：

　　第一，改革政绩考核制度。以往考核主要集中在经济增长等硬指标，促使地方政府更偏向投资于物，以实现经济的快速增长。要想扭转这种倾向，可以参考湖南保靖的实践，将“技能人才占比”等12项指标纳入综合评价体系，从制度上树立“人才投入是最优投资”的鲜明导向。

　　第二，优化央地财政结构，适当提高中央杠杆率。

　　目前地方财政承担了较多的民生类刚性支出。2025年中央、地方财政支出占比为1.5：8.5。而地方支出中，社保就业、卫生健康、教育这三大民生类刚性支出占比已达43.4%。对于地方政府来说，民生类项目的初期经济收益可能并不明显，在地方财政收入不足的情况下，会进一步加重地方债务负担，因此投资于“人”的意愿相对较弱。

　　考虑到中央政府信用等级高、举债能力强，建议将生育、教育、养老等基本民生支出责任，适当提高中央承担的比例，这样既能够增强中央宏观调控能力，又有助于化解地方债务、减轻地方财政压力，同时优化财政支出投向。

　　第三，除了进一步健全社会保障制度外，还要提高对人生命全周期的投入。

　　除了延续过渡期间对“一老一小”的投入外，一方面要建立长期教育机制。对人的培育不应只停留在基础教育阶段，更需要让人的发展与技术更新、产业升级相适应，比如创设从学校到工作的过渡性项目、为失业人群提供培训与技能提升教育等。

　　另一方面要推进全周期的健康管理，既包括青中年期的健康干预、老年期的慢病管理，也包括全年龄段的心理健康关爱。中国科学院心理研究所的实证研究表明，规范的职场心理服务可使员工缺勤率下降20%-30%，工作绩效提升15%以上。由此可见，人的身心健康管理，绝不是单纯的福利性支出，反而会带来较高的价值回报。

　　此外，对养老服务、住房保障、社区服务、服务消费供给等的持续性投入，也是投资于人的重要环节。